杨东：市场型间接金融：集合投资计划统合规制论（上）

【摘要】在经济发展方式转变背景下，除传统的银行间接融资和资本市场直接融资外，我国需要大力发展多元化的融资方式。被称为“第三金融”的“市场型间接金融”被国外证明是经济发展方式转变之际的一种金融形态。近年来，我国商业银行、证券公司、信托投资公司、基金管理公司等金融机构都在积极推出各类形态不同的集合理财产品，私募基金以及温州等地的民间金融也出现大量集合投资性质的融资形态，它们都可以被视为市场型间接金融。针对各类纷繁复杂的理财产品、私募基金、集合性质的民间集资形态等，我国应导入抽象概括化的集合投资计划的概念和规制体系，最大限度地把游离于法律法规以及正规金融体系之外、处于灰色地带的新型金融产品纳入规制对象，实现统合规制，构建“市场型间接金融”体系，以探索经济发展方式转变背景下金融制度创新的又一路径。

【关键词】市场型间接金融；集合投资计划；理财产品；统合规制

金融是经济的血液，经济发展方式转变的首要核心在于金融发展方式和金融形态的转变。被称为“第三金融”的“市场型间接金融（intermediated market transactions）”是金融市场发展的一个趋势，是连接直接金融市场和间接金融市场的平台，是打通间接金融和直接金融的纽带。笔者认为，应该对我国目前各类活跃的理财产品、私募基金、民间集资等“市场型间接金融”进行统合规制，使其更好活络经济血脉，实现从偏重间接金融到间接金融和直接金融并重的转变，使其更好地服务于经济的发展。

实践证明，以非银行金融中介机构为核心的市场型间接金融则会成为中小企业融资的新兴手段，通过基金、信托公司等金融中介机构的介入，将大量闲散的资金集中并投资给经营能力较好、信誉度较高且有创新能力的民间企业，帮助其扩大生产规模、提高经营利润，这将极大地扩展其融资渠道，从而缓解目前中小企业融资难的困境。

当下我国频发的民间借贷危机即根源于正规间接金融市场和资本市场的缺陷。如何突破现有融资结构的不平衡，改造单纯的间接金融模式，有条不紊地实现从间接金融主导，向间接金融和直接金融等各种金融方式共存的模式转变，是解决民间借贷危机的可行路径。具体可以借鉴发达国家的成功经验，引入“市场型间接金融”，实现传统间接金融的“市场化”，逐步加大市场在金融资源配置过程中的作用，提高投资者的专业知识和风险耐受力，打通直接金融市场与间接金融市场，使其相互融合和平衡，构建和谐共存发展的金融市场。

在我国，虽然经济学和金融学界已经开始研究市场型间接金融，但在法学界尚属于学术空白。笔者认为，集合投资计划是对市场型间接金融的法律进路的回应和体现，其本身亦包含各种以合同、合伙、信托等形式组成的各类集资方式，通过导入集合投资计划，不仅可以对目前各类正规金融机构实施的凌乱复杂的理财产品进行统合规制，还可以对游离于国家监管体系之外的各类具有集合投资性质的民间集资进行法律规制，为中小型企业提供多元化融资渠道，并最终促进市场型间接金融的健康发展。

一、市场型间接金融：基本理论与中国困境

（一）市场型间接金融的基本理论

以金融中介为标志的间接金融的出现具有十分重要的现实意义，西方学界一直试图对其进行论证。Fama（1980）认为银行的产生是为实现财产转移需求与提供投资机会间的范围经济，Santomero（1984）对先前的交易成本效益法进行了重新计算，而与此不同的是，现代金融学理论假设金融市场信息不完全，为金融中介的发展提供了理论基础。[1]20 世纪 90 年代初 Merton 等学者提出的功能论开启了金融中介理论的新视角，他们从动态角度重新审视了金融体系的功能，超越了金融中介与资本市场相互替代的传统视角，从二者之间的动态联系中找出它们的互补性及其重要意义。Thakor 也认为虽然直接金融与间接金融因性质不同而存在着竞争关系，但不断出现的资本市场技术创新能够为间接金融风险管理提供新的商业机会。[2]Allen and Gale 也认为近几年来由于金融技术的发展，金融创新产品及其新型交易市场不断涌现，金融中介不但没有减少反而增加，强化了间接金融与直接金融的相互融合。[3]

根据金融交易对象的确定与否，金融交易可以分为一对一型（固定型）和一对多型（市场型），固定型是指与特定交易对象之间进行的、相对长期的金融交易；而市场型金融则是指与不特定多数经济主体通过交易所等市场形态进行的金融交易。据此，间接金融又可被细分为固定型间接金融与市场型间接金融。固定型间接金融就是传统意义上的家庭将资金存入金融机构，企业从特定金融机构获得贷款的融资方式，即传统型间接金融。而市场型间接金融是在间接金融既定框架下，引入市场要素并充分利用市场机能优势的一种金融交易模式。[4]

市场型间接金融构想由金融自由化改革相对迟缓的日本最先提出并予以实践，日本为重建金融体系，促进储蓄向投资的转化，发挥金融体系中直接金融和间接金融的融合功能，依靠专业的金融中介实现金融资源的最优配置并构建高效率的信用风险社会分担机制，实施“金融资本主义”的折中道路，即一方面着眼全球竞争，促进资本市场发展，提高资金使用效率；另一方面在以银行为中心的间接金融为主导的大环境下，发掘企业的价值发现功能，构建价值创造型金融，修正美国式的“市场裁定型金融”，避免资金游戏和金融危机。日本政府于 1998 年正式提出了市场型间接金融体系的设想。该设想是继“金融大爆炸”后日本金融体系重建的一个重要环节，对全球后危机时代各国金融体系重建也具有一定的启示作用。[5]

市场型间接金融概念于 1982 年由日本学者山昌一最早提出[6]，后经庆应义塾大学池尾和人等教授和实务界人士[7]的大力推广，近年来受到广泛关注。但是其概念界定亦未统一[8]，比如堀内昭义、池尾和人认为市场型间接金融是“发生在投资者与投资顾问或基金公司之间的资金转移行为”；大村敬一认为市场型间接金融是“一种充分利用资本市场的间接金融”；村本孜认为市场型间接金融是“间接利用市场机制引进多种资金形式以达到风险分散目的的方法”；[9]鹿野嘉昭则认为市场型间接金融表现为“家庭通过投资信托、养老金和保险等渠道的资产运用，以及企业通过证券化、债权流动化以及协调融资等方式进行的资金筹集”。[10]

实现从传统型间接金融向市场型间接金融转变的关键在于将单一投资方式转变为集合型投资方式，日本政府 1999 年召开的金融审议会提出的“集合投资计划”即是市场型间接金融在法律制度上的表现。该计划明确了构建多渠道投资方式的重要性，并指出市场型间接金融体制是日本版金融大爆炸改革以来一项重要的金融改革潮流。[11]为了进一步规范市场型间接金融，构建集合投资计划法制环境，日本 2005 年召开的金融审议会提出《投资服务法》立法建议。2006 年，日本制定了《金融商品交易法》，“吸收合并”了《金融期货交易法》和《投资顾问业法》等法律，并彻底修改了《证券交易法》，正式在立法上导入“集合投资计划”的概念，以上立法改革实现了金融投资法制的横向统合规制，最大限度地将具有投资性的金融商品、投资服务作为法的规制对象，避免产生法律的真空地带。[12]日本对间接金融制度的保留以及强化金融立法的做法使得日本的金融行业及金融产品处于全面监管范围内，这与以自由经济主义为主导的美国监管模式形成了鲜明的对照。这也是为什么日本并未在美国 2008 年爆发的次贷危机和由此引发的迪拜主权债务危机甚至欧债危机等一连串危机中遭受太大影响的一个重要原因。事实上，美国金融危机的爆发使得在盎格鲁撒克逊市场经济模式下的美国式直接金融制度在金融危机的重创下受到了质疑。[13]

21 世纪以来，日本对传统间接金融体制进行了修正，以引进市场型间接金融制度为契机展开了间接金融与直接金融互补的实践。对直接金融制度的吸收一定程度上克服了传统金融模式的弊端，提高了金融市场活力和金融机构国际竞争力。对间接金融制度的保留以及强化金融立法的做法使得日本的金融行业及金融产品处于全面监管的范围内，因而在金融危机中没有出现大问题。[14]

日本等国的经验告诉我们，实现市场型间接金融的关键在于集合投资计划法制的完善，而这主要是通过统一的金融商品交易规则和金融服务法制的完善来完成。

（二）中国困境

随着宏观经济政策和货币政策的不断调整起伏等金融大环境的影响，我国的信托公司、私募股权投资基金、证券投资基金、社保基金、保险公司等各类机构的理财产品不断发展壮大，资产流动化、证券化业务也在逐步扩大，这也意味着“市场型间接金融”在我国的迅猛发展。在所有市场型间接金融产品中，具有公募性质的理财产品依托于银行、证券公司等大型金融机构的天然优势，已然经过了初步发展，具备了间接融资市场化的典型意义，另外，规模已经超过公募基金的各类私募基金的发展也是导入市场型间接金融的重要原因。

与我国各类公募、私募的理财产品市场快速发展极不协调的是相应监管体系和法律法规的严重滞后、体系不明且条理不清，尤其是各类具有集合投资性质的理财产品市场的法律环境恶劣。主要的困境和问题包括以下几个方面：

第一，理财产品法律关系不明确，规则体系混乱。如何理清各种理财产品的法律性质是一个非常棘手的问题。理财产品该由谁来监管，三方权力在监管中如何协调，如何避免理财产品监管缺位和监管真空是当前的重要课题。大多数理财产品在性质上为信托法律关系，但除了信托公司的集合资金信托计划已经被明确为信托法律关系之外，其他各类理财产品并没有相关规定对其信托性质予以明确，而实务界和理论界对此也一直没有定论，各金融机构对“信托性质”都纷纷回避。这也导致各地司法机关在审理理财产品相关案件时定性不同，司法实践混乱。

第二，理财产品市场的不公平竞争环境。我国金融业目前仍实施分业经营的模式，但银行业、证券业、保险业、信托业在理财业务领域形成了共同竞争的格局，不同监管部门对相同问题的监管规则和力度明显不一致。宽严标准不一，从事金融机构经营同样的产品却需要接受不同标准的监管，因而形成不公平的竞争环境。从长远来说，非常不利于理财产品市场，乃至金融市场的健康发展。

第三，除公募性质的理财产品之外，大量私募性质的金融产品还游离于法律法规之外。我国私募基金不断发展，近几年已经超过公募基金的资金规模。但如此规模的资金运作却因为监管的缺失而带来种种问题和潜在风险。例如私募基金具有不规范、高风险的特征，且普遍采用“保底收益”或“保底分成”的做法，具有“非法集资”之嫌，但同时也存在运作规范的私募基金，因此其成分较为复杂。[15]更为严重的是由于缺乏监管，不少私募基金甚至操纵市场或发放高利贷，造成投资者的巨大损失，并对金融市场秩序造成极大破坏，资金来源的监管真空使部分投资机构从银行获取的大量贷款流入私募基金，获取超额回报，形成监管套利，加剧了银行资产的风险和资本市场的泡沫，隐藏着严重的系统性风险。

第四，集合性质理财产品的金融消费者保护问题严峻。近年来，出现了很多集合性质的理财产品侵害金融消费者的案件，比如银行理财领域的中信银行理财产品身陷诉讼风波案件、华夏银行私卖理财产品巨亏事件，信托理财产品领域的金新信托事件，保险公司投资连结保险纠纷案件，以及跨境理财的内地投资者购买 KODA 理财产品巨亏事件，都引发了广泛关注。由于金融机构与消费者之间存在严重的信息不对称，金融机构会出现不遵守说明义务和适合性原则甚至欺诈等行为，消费者也会出现购买与其风险承受能力不匹配的产品、过度投机等非理性行为。消费者权益受到侵害后，进一步影响到整个市场的信心，最终损害市场功能，金融机构自身利益也受到侵害。

第五，近期频发的民间借贷危机中具有集合性质的各类民间集资的中介组织起到了推波助澜的作用。温州、鄂尔多斯等我国民间金融问题不断爆发，既有高利贷、集资诈骗，又涉及部分非正规金融组织的金融活动。尤其是公司、合伙、信托等组织跟各类灰色、黑色的民间集资活动有着千丝万缕的联系。各类非正规金融组织大多具有集合资金的特征，虽然其也发挥了重要的民间资金融通纽带的作用，但也成为非法集资的温床和媒介，助长了民间金融问题的复杂化和风险扩大化。这些中介组织实质上属于市场型间接金融的范畴，