杨东：市场型间接金融：集合投资计划统合规制论（下）

【摘要】在经济发展方式转变背景下，除传统的银行间接融资和资本市场直接融资外，我国需要大力发展多元化的融资方式。被称为“第三金融”的“市场型间接金融”被国外证明是经济发展方式转变之际的一种金融形态。近年来，我国商业银行、证券公司、信托投资公司、基金管理公司等金融机构都在积极推出各类形态不同的集合理财产品，私募基金以及温州等地的民间金融也出现大量集合投资性质的融资形态，它们都可以被视为市场型间接金融。针对各类纷繁复杂的理财产品、私募基金、集合性质的民间集资形态等，我国应导入抽象概括化的集合投资计划的概念和规制体系，最大限度地把游离于法律法规以及正规金融体系之外、处于灰色地带的新型金融产品纳入规制对象，实现统合规制，构建“市场型间接金融”体系，以探索经济发展方式转变背景下金融制度创新的又一路径。

【关键词】市场型间接金融；集合投资计划；理财产品；统合规制

（二）统合规制模式比较及借鉴意义

总结上述集合投资计划统合规制的三种不同模式和路径，体现了构建市场型间接金融的法律进路的特点。

第一，从集合投资计划的立法模式可以发现对于金融市场中出现的各类复杂的市场型间接金融的法律演进的一个共同特点是，一方面积极导入以经济功能为基础的抽象化概括性概念，另一方面又保留列举主义传统，或列举出具体对象或排除适用的具体对象，从而减少立法和执法上的不确定性。具体而言，需要构建法律、法规、法令（行政法规、部门规章）和监管部门、地方政府的规定、手册、指南等三层次金融服务法规制体系[1]，前两者属于硬法规则、后者则属于软法规则。只有实现抽象概括与具体列举相结合、法律规定与行政执法相结合、硬法与软法相结合，才能适应不断创新的金融产品和融资形态的市场型间接金融高速发展的需要。

第二，通过对集合投资计划的规制模式的比较分析，我们可以印证世界范围内金融法的发展趋势，即金融商品的横向统合规制。笔者认为，金融商品横向统合规制的一个重要特征是法律的核心概念（以集合投资计划为代表）具有包容性与概括性，更多原则性的法律条文增强了法律的灵活性和适用性。将金融商品、金融服务、金融组织、金融消费保护等进行统合规制能减少立法的空白，使得金融法具有一定的前瞻性，为统摄不断丰富的和创新性各类集合性质的金融产品以及为市场型间接金融的发展提供了路径和保障。集合投资计划这一概念是原理性的而非模式化的，是对传统证券、基金等金融商品运作程式和法律关系的抽象，是对各类公募、私募相关法律所规制不到的各种游离于法律之外的市场型间接金融形态的兜底性的抽象概括。因此，对于各类具有集合性质金融商品的市场型间接金融的法律进路应当以统合规制为基本原则。

第三，如前所述，针对市场型间接金融分为“资产管理与运用”的 A 型与“债权证券化”的 B 型两类，集合投资计划的基本类型有两种：资产管理型和资产流动型。一方面，集合投资计划的法制完善需要针对这两种类型制定包括交易规则、市场规则、业者规则在内的横向覆盖的规则体系；另一方面，不管组织形态上采取公司、信托、合伙等形式，都应该课以统一的规则。具体包括注册或备案规则、金融业者的销售劝诱等行为规则等。

第四，构建集合投资性质金融产品的消费者保护统合法体系。以英国、日本、韩国等为代表在金融商品无缝隙的规制监管中，取得了良好的效果，有效地防止了监管漏洞、监管套利，实现了金融服务市场健康有序发展，保护了各类集合投资性质的金融产品的投资者利益。市场型间接金融的法律进路和集合投资计划的统合规制要以金融消费者保护为核心目标加以统合规制，一方面能较好地平衡金融立法与金融创新之间此消彼长的关系；另一方面可以促进市场型间接金融的发展，以涵盖金融商品的设计、发行、推介、交易、清算、结算等多个环节，比传统金融法以监管为核心的规制方式更加全面系统，能更有效地保护消费者权益。

我国集合性质的金融产品市场发展混乱，各类公私募基金层出不穷，导致法律真空，有必要在充分考虑我国现实国情的基础上，借鉴英、日、韩等国家的经验，对于各类理财产品、私募基金等集合性质的金融产品和金融组织（包括正规和非正规组织）构建多元化的横向统合规制体系，只有这样才能促进理财市场、基金投资等第三金融、市场型间接金融的健康发展，有效保障消费者的合法权益。

三、我国市场型间接金融的法制构建

市场型间接金融的发展与规制是当下中国经济发展方式转变、金融体制改革的迫切问题和重要出路。比较考察英、日、韩等代表性国家对市场型间接金融的法制状况，尤其是作为大陆法系国家的日韩两国在导入集合投资计划的不同规制模式，体现了市场型间接金融的法律进路的异同，笔者拟对我国面临的市场型间接金融发展的困境，提出具体的法制构建建议。

（一）我国集合投资计划统合规制的顶层设计

1. 我国集合投资计划概念的设计

概念设计是法律体系构建的逻辑基础和起点，因此顶层设计的首要任务是集合投资计划的概念设计。明确导入集合投资计划概念可以为市场型间接金融法制以及金融服务法体系的形成和完善提供基础，在“机构性监管”基础上实现“功能性监管”，为各类集合性质的金融产品的规制确立基本的监管规则，弥补金融创新类产品监管空白。

2008 年次贷危机后的法治现实愈加体现出政府调控监管的规律和模式应逐渐转变为：法律概括授权、政府自由裁量和问责制，[2]事前规制立法主要强调前两者，首先必须在法律层面对集合投资计划作概括定义，并对典型的集合投资计划作列举。但同时，法律又不可避免的具有滞后性，即使先知先觉的立法者也无法周全各种复杂的可能情形，尤其是理财产品和各类基金。金融创新每时每刻都在发生，法律如果将其规定得太死就会扼杀金融创新的生命力。因此，可以借鉴英、日、韩等国的经验，赋予金融监管部门自由裁量的空间，通过监管行为的实时性和灵活性来弥补法律的滞后性。当然，这种法律概括授权下的自由裁量不是毫无边界的，需要在法律规定的抽象化概括性定义的指导下进行。因此，对于我国集合投资计划概念的设计，应当采取概括主义和列举主义相结合的模式。

笔者认为，集合投资计划的定义可以界定为：由该计划的参与人以金钱出资形成集合性资产，由资产管理人将其开展事业，并将由此产生的收益分配给参与人的，包括但不限于以公司、信托、合伙等组织形态的各类公、私募基金等金融产品，具体由金融监管部门列举指定。要件构成为：（1）以金钱出资形成集合性资产；（2）由资产管理人开展事业；（3）将所获收益向参与人进行分配。这一概念既具有统领性，也具有兜底性。它成为法规、规章等对具体类型的集合投资计划进行详细列举时的依据，当法规规章等未列举而又符合这一定义要件的金融创新产品出现时，该兜底性条款可以成为金融监管者进行有效监管的依据。

2. 基本原则和立法目标

（1）基本原则：统合规制

英、日、韩等国家已逐步推进金融监管一元化，并对集合投资计划等金融商品进行了统合规制的立法改革。我国监管机构也很早认识到了问题的严重性，提出对金融市场应进行统一监管的改革思路。实务界也早就开始呼吁对相似的理财产品，尤其是高风险的理财产品，不同行业的监管标准要统一，进行统合监管。[3]需要强调的是在此过程中，要着重把握整体性原则，将理财产品市场作为一个统一整体，加强对各监管部门的协调。同时，也应该注意到统一监管和统合规制是一项长期的工作，应当分步骤分阶段地推进。另外，必须注重降低监管成本，防止重复监管，提高监管效率。

（2）统合规制的目标

如前所述，在实践层面上，我国侵犯金融消费者利益的现象时有发生，理财市场信誉出现了严重的问题。其中的原因在于忽视金融公平，没有确立金融消费者保护的目标，没有建立切实保护金融消费者利益的机制。金融产品市场监管的目标，现仍停留在维护国家或政府以及本行业的利益，仅仅注重经济效应和发展。在客观上，金融消费者与金融机构相比，由于信息、财力、能力上的不平等，也处于相对弱势地位，尤其是在集合性理财产品领域，拥有丰富专业知识、经验并且财力雄厚的金融机构作为集合资金的管理者，对于资金运作进行直接管理，而金融消费者却作为个体零散地存在，这更加加剧了其弱势地位，使得其容易遭受权益损害。保护处于弱势地位的金融消费者是在现代经济法治背景下向弱者倾斜的法律原则的体现。因此，我国的集合理财产品的统合规制应以金融消费者保护作为立法目标，维权型监管以及配套法律制度的建立不仅有助于实现金融稳定，而且也是当前引导理财行业摆脱困境，促进理财业务快速增长的切入点。总之，确立金融消费者保护的目标是维持金融市场的信心和金融行业的长久生存之道，是确保金融市场功能、维护金融安全等金融法目标的基础。

3. 导入集合投资计划概念的意义

（1）实现“机构性监管”基础上的“功能性监管”

我国现有的理财产品基本是按照行业来划分，导致有关理财产品的各项法规也是以商业银行、证券公司、信托公司等发行主体为中心，显示出了“机构性监管”的特点，其按照金融机构的类型设立监管机构，不同的监管机构分别管理各自的金融机构，但某一类型金融机构的监管者无权监管其他类型金融机构的金融活动。[4]机构性监管是我国长期以来监管格局的体现，其优势在于针对金融机构各自的特点制定监管规则，同时各监管机构各司其责，避免不必要的交叉监管。机构性监管具有一定程度上的合理性，然而理财产品中占绝大多数的集合类理财产品的性质和法律问题都极为相似，却由于监管部门及其针对不同金融机构制定的监管规则的差异而导致监管的不统一和不平等。这不仅会导致监管成本的增加，而且也导致各金融机构通过联合开发理财产品就可以逃避相对严格的监管规则的适用；换言之，金融机构可以选择最为宽松的监管规则。[5]在短期内无法实现从分业监管向综合监管转变的大背景下，引入集合投资计划概念，则可以要求所有发行主体和发行产品都必须符合这一概念的要件，并通过针对发行主体和发行产品的特征制定监管规则，实现功能性监管，即抓住相同经济性质金融产品的特征，根据金融产品的功能来制定监管规则，而忽略其发行主体和所处行业的差异，相同功能的金融产品适用相同的监管规则（本来由同一个监管者来监管是最为理想的），这样可以实现不同监管部门之间的协调，避免资源的浪费和监管上的不平等。笔者认为，功能性监管是对机构性监管缺陷的弥补和完善，起到过渡性作用，实质上也是统一监管的体现，最终目的是营造出统一、平等的监管环境。

（2）填补金融创新产品监管的空白和漏洞

创新是实现“中国梦”的一个源泉，也是金融市场充满活力和不断发展的保障。近年来随着我国金融市场的不断发展，金融创新类产品层出不穷，但是，目前我国采取的是出现一种理财产品就针对其制定相应的监管规则的做法，立法的滞后性导致了监管空白的发生，最典型的是各类私募基金，私募基金的灵活性、高收益性等特点决定了其能够为金融市场注入一股新鲜的血液，但很多私募性质的资产管理业务比如私募股权基金、风险投资基金甚至各种民间融资形态等游离于法律之外，形成各种微观风险和系统性风险（媒体上甚至表述为“中国式次贷危机”）。引入集合投资计划的概念，以抽象化概括性的定义方式最大限度地实现私募基金、各类民间集合融资方式以及各类新型金融产品的合法化、阳光化、规范化，弥补立法滞后的缺陷，填补金融创新类产品监管的空白和漏洞，实现金融市场又好又快、健康稳定地发展。

（3）构建我国金融服务法体系的基础

我国应顺应英、日、韩等国为代表的金融服务法制的横向规制趋势，对理财产品、各类私募基金、民间金融等市场型间接金融的形态进行横向统合规制，但是这一统合规制的过程是金融法制的重大变革，不可能一蹴而就，而集合投资计划概念的引入恰恰可以作为一个催化剂或起爆点，有效推进我国金融商品、金融服务法体系的形成和完善。我国的各类集合性质的金融产品种类极为丰富，而且还存在监管职责不明、产品法律性质不清、法律关系界定模糊、纠纷增多、消费者维权难等问题。因此，导入集合投资计划概念，将凡是符合集合投资计划要件的金融产品统统囊括进去，实现市场准入规则、交易规则、信息披露规则、劝诱规则、金融消费者保护规则等的统合规制，为实现金融服务法体系打下坚定的基础。

（二）我国集合投资计划统合规制的实现路径