肖伟：内幕信息确定性考量模式之选择（上）

内容提要: 内幕信息的确定性在我国现行证券立法中未予规范，但在理论和实践中均成为争议的焦点。本文从立法演变、理论学说和实践情况的综合视角对域外内幕信息确定性的考量经验进行了介绍分析和归纳研究，重点通过对“单独考量模式”和“并入考量模式”的形成原因、实施效果和法律逻辑的比较分析，阐明了两种模式的不同特点和相对优劣。建议我国应采“并入考量模式”，将内幕信息的确定性问题合并到重大性中进行考量，这样既可实现确定性要素所承载的使命，而且更加经济高效，避免争议。

关键词: 内幕信息/确定性/重大性/考量模式

一 我国理论与实践现状述评

对内幕信息的确定性，我国现行证券立法未予规范。我国《证券法》第 75 条将内幕信息定义为证券交易活动中涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。据此，通常认为内幕信息具备三大基本特征：相关性、重大性和非公开性。把确定性作为内幕信息的第四大基本特征，在我国目前尚无法律上的依据。然而，确定性却频繁出现在司法和执法中。在董正青、董德伟和赵书亚内幕交易一案中，辩护人提出内幕信息应当具有确定性的特征，广发证券借壳方案得到延边公路认可的 2006 年 6 月 2 日才是该案内幕信息的形成时间。广州市天河区法院认为，在中国证监会认定的2006 年5 月10日，借壳方案已具有相当的确定性。广州市中级法院认为，内幕信息的基本特征是重要性和非公开性，确定性并非内幕信息的基本特征。2006 年 5 月 10 日广发证券公司内部基本确定借壳延边公路，延边公路股票此后不断持续上涨。因此，中国证监会认定此日为内幕信息形成日有充足的事实和法律依据。[1]类似的争议还发生在陈榕生、黄光裕、陈玉兴、刘宝春等许多具有重大影响的案件之中，可以说，内幕交易的许多案件都涉及到内幕信息是否确定以及何时形成的争议。

据统计，自 2005 年以来至 2012 年 7 月底，在我国已查处的 32 个行政处罚案件中，共有25 名当事人提出辩解，其中有 2 人对内幕信息确定性问题提出辩解，占提出辩解总人数的8% 。中国证监会均未采纳。在我国已判决的刑事案件中，共有 22 个主体被判犯有内幕交易罪或泄露内幕信息罪，其中对内幕交易构成提出辩解者共计 12 人，当中共有 4 个被告人对内幕信息的确定性提出了辩解，占提出辩解人数的 33．33%。[2]对该辩解法院也均未采信。行政相对人或犯罪嫌疑人往往以信息尚未确定为由主张内幕信息尚未形成或迟后形成，从而将自己的全部或部分行为脱离出内幕交易行为之外，达到摆脱或减轻责任的目的。我国证监会和法院在执法、司法实践过程中，大部分案件都避开确定性问题而依照现有法律规定来论证内幕信息的构成，少量案件也出现讨论确定性问题的情况。

我国学术界就是否将确定性列为内幕信息的构成要素的争论存在两大阵营。主张列入的学者一般认为，内幕信息除应具备非公开性和重大性之外还应具备确定性要素，持这种观点的学者主要有胡光志、吴弘、李有星、井涛、贺绍奇等。胡光志认为，建立确切性标准可以将非来自于信息源或与真实情况无关的“谣言”、“猜测”、“假设”排除于内幕信息之外。[3]李有星主张建立起确切性标准，以过滤冗余的信息，提高对内幕信息认定的有效性。[4]吴弘认为，信息的内容必须是确切的，即该信息必须是具有真实依据的，而非传言。[5]井涛提出，内幕信息应该是特定化和准确的，一般宽泛的、不具体的信息不认为是内幕信息。[6]贺绍奇认为，内幕信息的内容必须是明确具体的，理由在于：从当时证券法和《禁止证券欺诈行为暂行办法》所列举的内幕信息来看，其都属于明确具体的已发生事件。[7]不主张列入的学者一般支持“二要素”说，如杨亮、陈、冯果等。[8]他们虽未明确提出确定性不应成为内幕信息的一个构成要素，但在著作中主张内幕信息的构成要素仅有重大性和非公开性两个方面。此外，在主张列入确定性的学者之间，使用的词语和赋予的含义也是存在很大差异的。他们分别使用了诸如确切性、真实性、明确性、具体性、确实性、准确性等许多词语，且在对这些词语含义进行阐释时也都有所不同。这一方面系由于域外在界定相关概念时使用了不同的词语，另一方面也反映了认识上的不一致。实践中的争议，理论上的分野均亟待我们对该问题做出明确的解答。

域外立法与确定性相对应的概念存在差别。欧盟使用“准确性”一词（of a precise nature），我国香港地区使用“具体性”（specific）的表述，英国使用“具体的或准确的”（specificor precise）提法，我国台湾地区使用“明确”的概念，而美国、日本、加拿大、澳大利亚等国没有单独的确定性的要求，而是在重大性中一并进行综合考虑，因而没有与确定性相对应的专门概念。下面，笔者将对上述各法域相关立法和实践进行分析。

二 域外做法的分析

（一）欧盟

欧盟规制内幕交易的法律主要是 1989 年《反内幕交易指令》[9]和 2003 年《反市场滥用指令》[10]，以及《反市场滥用指令》的四个实施细则，其中与内幕信息密切相关的是《定义指令》[11]和《预防措施指令》[12]。《反市场滥用指令》第1 条规定：“内幕信息是指任何准确的，尚未公开的，直接或间接地与一家或几家金融工具的发行人或者与一项或多项金融工具有关的信息。如果该信息被公开，则可能对金融工具的价格或相关的金融衍生产品的价格产生重大影响。”可见，欧盟对内幕信息存在“准确性”的要求。这其实是吸收了法国对内幕交易进行规制的司法实践经验，即要求内幕信息必须“准确（precise）、特定（special）和确定（certain）”。[13]法国法院对内幕信息此等限制，意在将纯粹的谣言（rumors）、专家意见（op-tion）、投机（speculation）排除在外。[14]

欧盟委员会指出，准确性的要求并不像字面意思那样要求的那么精准。如果信息显示了一系列存在或可合理预期会发生的情况，或者显示了已经发生或可合理预期会发生的事件，并且该信息足够特定，以至于能够由之得出该系列情况或该事件对于金融工具或金融工具衍生产品的价格可能产生的影响的结论，则该信息就符合了准确性的要求。[15]值得注意的是，特定仅仅是指对一个事实的性质有相当准确的把握，并不要求对该信息所涉的所有方面均要有所了解。如对于一个分红的事实而言，仅需要确定分红是必定执行的或可以合理地认为是要执行的即可，不需要对分红的时间、数额等细节做全面的了解。通过准确性，欧盟就将笼统、含糊、不确定、社会谣传等类型的信息排除出内幕信息之外。值得特别注意的是，根据 Jesper Lau Hansen 教授特别指出，具备欧盟要求的准确性的信息仍然可能不确定。[16]

欧洲证券管理者委员会（CESR）在 2002 年提交欧盟委员会关于拟议中的《反市场滥用指令》实施细则的建议[17]中第 19 段提出，判断某信息是否具备“准确性”，应当考虑两个因素：（1）信息所指的事件或事项是真实的，或依据合理推断在将来会成为事实；（2）信息必须足够具体，以至于能够得出该信息将影响证券价格的结论。[18]在第 18 段中，欧洲证券管理者委员会承认，准确性和可能对金融工具价格的重大影响性彼此之间是紧密相连的，每个要件的特点对评估另一个要件发挥着重要作用。不过其认为，分开对它们进行单独确认是可能的。

欧盟证券管理者委员会在 2007 年 7 月又颁布了《关于共同实施反市场滥用指令的指引和信息》（CESR/06 －562b）。其重申：内幕信息的准确性和价格影响性是紧密联系在一起的，重要的是，不能将两项标准孤立地进行考量。尽管如此，它坚持认为，把两个标准应当考量的因素分别进行确认是可能的。在判断一些情况是否存在以及一个事件是否发生时，重要的是是否有扎实而客观的证据来证明，这可以将其与谣言和猜测相区别，也就是说，是否可以证明它们的存在或发生。[19]

在2007 年 Christopher Parry 一案中，英国金融服务管理局（FSA）认为，Parry 先生在巴克莱银行发行新一期浮动利率债券之前通过 K2 公司卖出持有的该债券构成内幕交易。巴克莱银行指示巴克莱资本公司了解重要客户对新发行的兴趣，后者将有关消息告知了 Parry的同事 Morton，Parry 从 Morton 处获悉巴克莱银行即将发行浮动利率债券的内幕消息。Parry 辩称：他并没有从 Morton 处获悉所有必要的信息，他从 Morton 处获悉的信息中缺了一些关键的要素。而且，他不知道从 Morton 处获悉信息的可靠性。Morton 传递给他的信息既不是清楚的，也不是准确的或充分可靠的。因此，其得到的信息不符合内幕消息的构成标准。FSA 认为：巴克莱资本是新债发行信息的可靠来源。Parry 获悉了有关工作指令，了解了新债券发行的主体、规模、债券种类、币种、折扣率、期限以及开始发行时间。由于广泛的因素诸如市场状况的变化，新债发行的过程中信息绝对确定是很罕见的。在本案中，发行新债的授权与信息在本质上的准确性已经提供给 Parry 关于新债即将发行的合理预期。该信息足以影响理性投资者做出买卖的决定。因此，Parry 获悉的消息属于内幕消息。

（二）美国

美国是禁止内幕交易的鼻祖。美国早期规制内幕交易的法律表现为一般性的禁止证券欺诈。随着实践的发展，逐渐出现了专门针对内幕交易的立法和判例。

美国禁止内幕交易的成文立法，比较重要的是1934 年《证券交易法》第10 节 b 款、美国国会 1984 年制定的《内幕交易制裁法》以及 1988 年制定的《内幕交易与证券欺诈执行法》。此外，美国国会通过 1934 年《证券交易法》授权美国证券交易委员会制定规则的权力。在禁止内幕交易方面，比较重要的有美国证券交易委员会依据《证券交易法》第 10 节 b 款制定的 10b －5 规则和第 14 节 e 款制定的 14e －3 规则。美国是判例法国家，美国关于内幕交易的成文立法并不全面和详尽。在美国，规制内幕交易的很多理论和实践都是通过法院的判例逐渐发展形成的。在规制内幕交易方面，判例起到了至关重要的作用。这与美国的法律传统有关。美国法素来喜欢弹性，以适应市场变化和适当适时调整公平与效率的关系，美国依靠发达的判例法不断累积和发展规制内幕交易的法律规则。

美国成文法没有对内幕信息进行明确定义。在美国，内幕信息的定义是从判例法中发展起来的。学者们根据判例做出归纳，认为内幕消息是指任何可能对某一上市公司的证券价格产生实质性影响的、尚未公开的信息，包括非公开性和实质性这两个核心要素。实质性一般系指一个理性的投资者有可能认为某信息对做出投资决定是有显著的影响的。

美国法院对内幕信息确定性的要求，实质上是将其作为实质性的一个组成因素，也就是说，如果该信息能够对证券的价格产生实质性的影响，那么该信息首先必须是具备确定性的信息。[20]换句话说，美国没有将确定性单独作为内幕信息的一项构成要素，而是将其放在实质性要素当中一并进行考量。美国联邦第九巡回法院于 2008 年之 SEC v．Talbo 一案[21]中，采取消息重大性应以行为人所知悉事实性明确讯息为其判断范围，如果行为人所实际知悉之讯息因其内容不明确，尚无法影响正当投资人之投资决策，该等消息即未具备重大性。

关于一项信息是否是实质性的信息，在美国法上主要根据“几率/影响程度”标准做判断。该项标准首先由 SEC v．Texas Gulf Sulphur Co．[22]案中的第二审法院――联邦第二巡回法院提出。该法院认为：“某一事实在一特定时间是否具有 Rule 10b －5 所称之重大性，应该取决于该事实发生的可能性，及该事实如果发生的话，对于整个公司活动的影响程度，两者加以权衡后的结果。”[23]后来在 Basic v．Levinson[24]案中，最高法院重申如果某一事件本身性质上属于“可能会或可能不会发生的”或“推测性的”的情形，应采 SEC v．Texas GulfSulphur Co．案的“几率 /影响程度”标准，