刘燕：企业境外间接上市的监管困境及其突破路径

内容提要: 当下，我国民营企业在境外间接上市大多采用协议控制模式。显然，民营企业的动机是为了规避监管。由此可见，该种模式尽管在实践中备受追捧，但也存在规避监管、以合法形式掩盖非法目的等诸多问题。这些问题的暴露从某种意义上说，我们已经陷入监管困境。这种监管困境在当下的实践中主要表现为如下法律风险：（１）来自监管层面的挑战；（２）源于合同层面的风险；（３）可变利益实体合并规则的失效。突破监管困境的路径主要是调整监管思路，降低审批成本，引导企业放弃协议控制模式，恢复正常的股权控制状态。

关键词: 境外间接上市/协议控制/股权控制/可变利益实体/法律风险

协议控制模式是一种在境外设立并上市的壳公司依靠合同安排控制境内实体公司，从而实现境内实体公司境外间接上市的法律结构。它包含协议控制和可变利益实体（ＶａｒｉａｂｌｅＩｎｔｅｒｅｓｔｓＥｎｔｉｔｙ，以下简称ＶＩＥ）两个基本概念。在协议控制模式下，境外上市主体与实际运营业务的境内实体公司之间的连接并非股权关系，而是合同关系。自２０００年新浪网络技术股份有限公司（以下简称新浪公司）在美国纳斯达克上市开始，协议控制模式即成为我国大部分民营企业境外间接上市法律架构的核心特征。[1]截止２０１１年６月底，有１００多家中国企业利用该种模式在境外上市，其中互联网企业占绝大多数，业界甚至戏称其“孕育了十几年来中国互联网的每一个伟大公司”。[2]

尽管协议控制模式在实践中备受追捧，但暴露出的问题也层出不穷，尤其是“规避监管”、“以合法形式掩盖非法目的”的质疑之声始终未消。协议控制模式规避监管的范围涉及外资产业准入、并购监管、证券监管等诸多方面。[3]然而，直到２０１１年６月支付宝ＶＩＥ风波[4]骤起，我国相关监管部门对长达１０年的ＶＩＥ实践一直没有明确的态度。这种沉默无助于消除协议控制模式内在的法律风险。时至今日，监管部门依然没有明确地表达对协议控制模式的态度，但协议控制模式在实践中暴露出的问题又无法回避。事实上，自支付宝ＶＩＥ风波爆发以来，这种巨大的法律上之不确定性已经导致民营企业境外间接上市之旅戛然而止。有鉴于此，笔者试图从法律的视角解读协议控制模式，一方面回应人们的困惑，另一方面为某种意义上已陷入困境的监管实践提供学理上的参考，以期对我国企业境外间接上市的监管实践有所助益。

一、两个基本概念：协议控制与ＶＩＥ

在当下语境中，协议控制与ＶＩＥ常常被相提并论，但它们其实是两个不同的概念，在帮助我国企业境外间接上市的过程中扮演的角色也各有不同。

（一）协议控制

协议控制是与股权控制相对应的一个概念，两者都可以用来描述两个或两个以上具有独立法人地位的企业之间存在的紧密联系，或者说是控制与被控制的关系。通常来说，若不同企业间的控制关系直接用股权比例来彰显，则称为股权控制。例如，Ａ公司持有Ｂ公司５０％以上股权或者表决权，Ａ公司就与Ｂ公司构成了母－子公司关系或控股公司的关系，Ａ公司可以控制Ｂ公司的经营决策，并获得其经营上的收益（当然需要按股权比例分配）。除股权控制外，两个企业之间也可以通过缔结合同的方式，将其中一个企业安排为受另一个企业控制。例如，实践中的承包合同、联营合同、托管合同等都可以将一个具有独立法人地位的企业置于另一个企业的控制之下。这种以合同形式来确立企业之间的控制与被控制关系的方式就称为协议控制。

通常来说，在股权控制下的两个具有独立法人地位企业之间的权利义务关系，是由公司法或者其他商业组织法中的母－子公司关系规则或控股股东规则直接调整的，除非相关事项被赋予“公司章程另行议定”。相反，协议控制则完全通过合同文本来配置两个企业之间复杂的控制关系。作为商业组织法的替代机制，协议控制需要在合同中明确规定与双方企业经营相关的所有重大事项，如决策权、管理权、执行权的分配和行使、利润分配和亏损承担、对外债务的承担等。在这种合同安排中，一个必不可少的内容就是被控制企业的股东放弃或让渡自己作为股东的各项法定权利。因此，协议控制下的合同主体不仅包括控制企业、被控制企业，而且还包括被控制企业的股东，乃至控制企业的股东；合同的核心内容则为被控制企业向控制企业转移决策权及经营活动的盈利。

（二）ＶＩＥ

协议控制基本上属于法律范畴。与协议控制不同，ＶＩＥ是美国会计准则上的概念，是美国为治理上市公司借助特殊目的实体（ＳｐｅｃｉａｌＰｕｒｐｏｓｅＶｅｈｉｃｌｅ，以下简称ＳＰＶ）来转移债务或损失而创设的一种新的合并报表标准。其目的是将公司隐藏在财务报表之外的各种风险重新纳入报表当中，向公众投资人披露企业真实的财务状况。

传统上，美国会计准则在要求母－子公司或者控股－被控股公司编制合并财务报表时，通常遵循法律的规定，即持股５０％以上或者控制５０％以上表决权的标准。[5]一些企业借此将高风险的业务、债务或损失转移到受自己控制的ＳＰＶ中，但并不持有后者的多数股权或表决权，从而免于合并财务报表。２００１年底，美国能源巨头安然公司债务危机爆发，表明企业对表外实体的滥用达到触目惊心的程度。[6]受安然、世通等众多美国大公司财务丑闻的刺激，美国国会颁布了《萨班斯法案》，强化公司管理层对财务造假的法律责任。与此同时，美国财务会计准则委员会于２００３年１月颁布了第４６号解释函――《可变利益实体的合并》，[7]对原有合并报表标准加以补充，提出了“可变利益实体”概念，规定只要某一实体对另一个实体事实上拥有“控制性财务利益”，即要求合并财务报表，而不论其控制是否建立在多数表决权的基础之上。美国财务会计准则委员会在说明颁布《可变利益实体的合并》的原因时特别指出：“对于那些并不依据表决权控制实体或者权益投资者并不承担剩余经济风险的实体而言，表决权标准无法有效地判断谁拥有一家实体的控制性财务利益”，因此有必要用可变利益标准来替代股权或表决权标准，由可变利益的首要收益人（而非名义上的控股股东）来合并该实体的财务报表。[8]

依据美国会计准则，可变利益泛指特定实体中随着实体净资产的价值变化而变化的所有权、合同收益或其他经济利益。它既可以表现为权益性投资如股权，也可以体现为以贷款、债券、租赁、衍生工具、担保、转让资产中的剩余利益、信用增级、服务和管理合约等方式而向某一实体提供的财务支持及其享有的利益。这些利益只要随着特定实体净资产价值的变化而波动，从而令提供财务支持的一方实际上承受了特定实体的财务风险，就属于可变利益。实践中，一个实体不论采取何种法律组织形式（公司、信托、有限合伙等），只要其股东权益属于下列三种情形之一，即构成ＶＩＥ：（１）来自股东的权益投资不足以满足实体经营活动的需要；（２）权益投资人缺乏对实体的有效控制，如不具有决策权，或者未能取得实体的实质收益，或者无义务承担该实体预期损失等；（３）权益投资人的表决权与其所享有的经济利益不成比例。判断谁是ＶＩＥ的首要受益人，核心标准是看谁承担ＶＩＥ的大部分预期损失，或者收取了该ＶＩＥ的大多数预期收益，或者同时满足以上两个条件。换言之，不论首要受益人是股东还是贷款人、担保人、出租人等其他身份，只要其享有ＶＩＥ的大部分利益或者承受ＶＩＥ的大部分损失，就需要将ＶＩＥ的财务状况合并进入自己的财务报表。[9]

可以说，ＶＩＥ概念的诞生是美国会计准则奉行“实质重于形式”[10]理念的体现，旨在克服法律上以股权比例作为控制权标准的局限性。美国会计准则通过将股权、贷款、担保、信用增级等各种财务支持统一视为有风险的可变利益，并要求可变利益的首要受益人合并相关报表，从而对防范企业利用各种表外实体转移亏损、隐藏债务、逃避监管起到了积极作用。因此，ＶＩＥ尽管是会计术语，但其传递的理念却是监管理念。

（三）协议控制与ＶＩＥ之间的关系

乍看上去，协议控制与ＶＩＥ具有一些共同特点，两者都是对公司法或商业组织法的超越，在公司法赖以运作的股权、表决权标准之外搭建起两个或两个以上具有独立法人地位的企业之间的控制关系。只不过，协议控制属于法律范畴，体现为借助合同文本来安排不同企业之间控制与被控制的权利义务关系；ＶＩＥ属于财务会计范畴，体现为通过报表合并而将不具有股权投资关系的多家实体的业绩组合在一起。

然而，以本质而论，协议控制与ＶＩＥ奉行的法律理念是水火不相容的。协议控制完全体现了私法上的意思自治；而ＶＩＥ则是对当事人意思自治结果的否定――不论这种意思自治是源于公司法的股权标准还是源于当事人的合同安排，ＶＩＥ都在很大程度上体现了监管工具的强制性。

令人惊异的是，尽管协议控制与ＶＩＥ存在本质上的对立，但在我国民营企业境外间接上市的过程中，这两个概念却基于表面功能的相似而被市场专业人士视为一对绝妙的工具组合，能够将人们为境外间接上市目的所搭建的多层次法律主体在商业层面整合为一体，从而规避我国法律在外资产业准入、境外上市、外汇流动等方面的监管。于是，在域外本属于监管工具的ＶＩＥ，在当下中国的语境中却蜕变为与协议控制等同的概念，共同发挥着规避监管的作用。

二、规避监管：企业境外间接上市采用协议控制模式的动机

企业境外上市模式可以分为直接上市和间接上市两种模式。境外直接上市模式又称Ｈ股模式，是指境内企业直接在境外向公众发行股票并上市交易。境外间接上市模式又称红筹模式，是指境内企业或个人先在境外设立ＳＰＶ，再由ＳＰＶ收购中国境内运营实体的股权或以其他方式控制境内运营实体，并以自己的名义在境外发行股票并上市。从法律形式看，与境外直接上市时只存在一个具有独立法人地位的企业不同，境外间接上市形成了境外上市主体（ＳＰＶ）和境内运营实体两个具有独立法人地位的企业。境外投资者注入ＳＰＶ的资金最终投向的是ＳＰＶ所控制的在我国境内实际运营的企业，从而实现境内企业境外融资的目的。[11]

企业境外间接上市的一个最直接的后果是，原本纯粹的内资企业变成了外商投资企业，境外上市的ＳＰＶ成为境内经营实体的投资人。通常而言，外商投资体现为境外投资者持有境内企业的股权，但囿于我国的外资产业准入、并购以及境外上市的一系列监管政策，外资持股要么受到禁止，要么因过高的监管成本而不具有可行性。为规避监管，新浪公司于２０００年创造性地提出协议控制的思路，即境外上市ＳＰＶ不持有股权，而是基于合同安排来实现对经营境内业务公司的控制并获取后者的经营收益。如此设计的“唯一目的就是让新浪在不违反中国相关政策法律的前提下，在海外上市”，[12]由此诞生了我国企业境外间接上市的协议控制模式以及监管与规避监管之间的１０年博弈。

（一）规避外资产业准入的监管

实践中，我国对外资的产业准入限制因产业的不同而体现为不同的情形。最常见的情形是法律或监管规章直接规定了某些产业禁止外资进入或者对外资持股比例进行限制。例如，国家发展和改革委员会、商务部共同制定的《外商投资产业指导目录》将电信业务列为“限制类”产业，明确增值电信业务中外资比例不超过５０％；而新闻网站、视频等互联网文化产业则属于“禁止类”产业。[13]其结果是，新兴的、外资最感兴趣的互联网行业几乎尽为中资控股。此外，一些监管法规对境外投资主体的资质也有限制，如要求投资主体在境外拥有相关行业的运营资格及经验。例如，国务院２００３年颁布的《中外合作办学条例》第２条规定：“外国教育机构同中国教育机构在中国境内合作举办以中国公民为主要招生对象的教育机构的活动，适用本条例”。因此，合作办学的主体只能是中外教育机构，非教育机构则不被许可。

在企业境外间接上市的过程中，由于存在外资产业准入的限制，经营相关业务的境内企业专为上市目的而在境外设立的ＳＰＶ就陷入了尴尬的境地：它们或者因缺乏相关行业的运营经验而不具有投资主体资格，如新东方教育集团公司在开曼群岛设立的ＳＰＶ――“开曼新东方”；[14]或者因产业准入限制而被直接禁止持有境内企业的股份；或虽然在监管法规生效前已经持有境内企业的股份，但境内被投资实体最终因外资股份超过限定比例而无法获得经营牌照。互联网企业大多涉及后两种情形。鉴于相关监管法规的措词多为外商“投资”或“持股”，而在协议控制模式下又不存在直接的股权关系，因此以新浪公司在美国纳斯达克上市的协议控制模式为标本，