朱绵茂 黄徐前：我国证券市场国际化法律监管问题探讨

内容提要: 证券市场的国际化是风险与利益并存的矛盾体，我们在享受国际化带来利益的同时应该加强防范风险意识。金融危机的爆发表明了资本市场的脆弱性，这需要我们加强对资本市场的监管，证券市场做为资本市场最主要的组成部分当然是监管的核心。本文以证券信息监管为视角，分析金融危机的爆发在信息监管方面的缺位，比较金融危机爆发后世界各主要国家采取的信息法律监管措施，结合我国证券信息监管的现状，分析证券市场的国际化必须加强证券信息的监管，提出完善我国证券信息法律监管的对策，为我国证券市场的国际化进程保驾护航。

关键词: 证券市场/国际化/法律监管/信息监管

一、信息监管缺失与金融危机爆发之关系分析

（一）信息监管缺失是本次金融危机爆发的主要原因

这场由美国次贷危机引发的全球金融危机从原因角度分析有很多种，最主要的原因还应该是信息监管方面的缺失，导致市场在信息不对称的环境下运行，不能发挥市场配置资源的有效性作用。金融做为一种信息符号经济，金融市场本质上是信息构成的市场，可以说谁在上面掌握了信息就等于掌握了市场。费尔南・布罗代尔（Fernand Braudel）认为，近代经济生活可以划分为三个不同的层次：一是以自给自足和近距离物物交换和劳务交换为特征的底层经济；二是以自由竞争和公平交换为特征的市场经济；三是以信息和信贷为特征的资本主义经济。[1]金融信贷经济的复杂性和信息操纵的特点正是当代信息社会和符号经济的显著特点。金融创新过程中创造的金融衍生工具向来以高度复杂著称，广大投资者对复杂的金融工具不甚了解只好依赖于信用评级机构的信用评级，这给了信用评级机构操纵信息的机会。金融信息的监管缺失，金融信息的披露不充分以及监管不到位最终导致了次贷危机的爆发。

首先，美国的金融监管向来以严格著称于世，金融创新正是在应对严厉的金融监管条件下产生的，以资产证券化为特征的各类金融衍生产品的创新高度复杂，为信息的传递构筑了层层的信息壁垒。在美国的次级贷款中，金融家们通过复杂的资产证券化方式把低流通性的信贷资产打包给 SPV，在通过一系列的包装组合，以不良资产证券化融资的方式向社会发行证券。这一过程中牵涉的环节过多，当事人链条过长使资金的最终提供者与最终需求者之间的距离过于的遥远。在众多当事人的信息传递链条中导致信息传递受阻与失灵，这一过程也让风险无限放大，最终导致了危机爆发。

其次，以资产证券化为主要特征的高度复杂性的金融衍生工具，给广大投资者造成了层层的信息障碍，在市场上交易双方的信息极不对称，而投资者掌握信息的渠道极为有限，只好依赖于市场上的信用评级机构。[2]信用评级机构的责任是对市场上的金融工具、金融投资产品进行价值评估，然而，现实是评级机构往往利用投资者对金融工具的无知来牟取暴利。次贷危机中评级机构利用信息不对称和信息优势给次级贷款的高评级，让投资者损失惨重。危机发生前，大约有 75% 的次贷产品获得AAA 的评级，10% 得到 AA，8% 获得 A，仅有 7% 被评为 BBB 或更低评级。[3]危机爆发后这些评级机构又将信用评级一再降低，评级机构利用这些手段谋取自身的暴利的行为，扭曲了市场机制，给广大投资者造成了信息误导，对危机爆发起推波助澜的作用。

再次，随着金融创新和金融自由化的愈演愈烈，美国金融监管当局放松了管制。随着高度复杂性的金融衍生产品层出不穷，美国监管当局在信息监管方面没有跟上产品创新的步伐，让广大投资者对产品的信息不了解。萨缪尔森指出：次贷危机表面上是由房地产泡沫引起的，但实际上是供给学派的放松管制政策的结果。[4]可以说，一部金融史其实就是一部金融危机的历史，金融的历史总是遵循：危机爆发――加强监管――经济复苏――放松管制――新一轮危机――再度加强监管这一规律。本次次贷危机正是在上一轮经济大危机逐渐复苏后监管当局不断地放松监管所导致。在新自由主义思想的指导下，美联储长期信奉“最少的监管就是最好的监管”这一信条。美联储前主席格林斯潘的著名观点是“由市场监管比由政府监管更为有效”，“金融衍生产品最佳监管者是市场参与者们自己，而不是政府的机构和法规”。这种新自由主义的监管理念实际上听任和鼓励了华尔街的种种贪婪、冒险行为，结果却酿成了本次金融危机原因之一。[5]金融危机暴漏出美国金融监管的缺陷：一是分散的监管体制容易出现监管的重叠与盲区制约了监管效率的发挥；二是未将场外金融衍生品交易纳入监管范围未能适应传统投资银行向自营为主转型的变化；三是私人资本和政府权力的结合导致出现资本裙带关系和监管权独立性问题。[6]可以说场外金融衍生品交易导致监管不到位和信息披露不真实是发生金融危机收的主要原因之一。

（二）完善信息法律监管是防范金融危机的主要对策

可以说，信息监管是整个金融监管的核心之一，这是由金融是信息经济的特点所决定的。以资产证券化为主要特征的金融创新，涉及诸多环节，诸多当事人，这每一个环节和每一个过程中都需要信息传递，进行信息披露，在某种程度上，可以将资产证券化的过程看作是一个信息的收集、分析、处理并借以作出相应决策的过程。这一过程成功展开很大程度上取决于信息资料的合法获取和依法披露，亦即有效的信息监管。金融市场上的投资者与融资者之间存在信息的不对称，这种不对称性客观上要求对信息加强监管。在资本市场上，信息如灯标寓意于夜行者，指引着社会资金流向各实体部门。对于证券市场投资者来说，参与市场博弈的首要要求是公平，在证券市场首要方面则是信息的公平，信息的完全性和对称性是衡量证券市场有效与否的标志。[7]加强信息法律监管，维护信息的公平，提高信息的效率，是确保投资者的信息和利益，实现资本优化配置的关键所在。只有依靠信息法律监管的力量来确保信息的完全性和对称性，减少信息失灵，维护金融秩序稳定，防范金融危机的爆发。

二、金融危机后世界主要国家在信息监管方面的改革

（一）美国

金融危机爆发后，美国反思此次危机的监管缺陷，美国总统奥巴马于2010 年7 月21 日签署了《多德――弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd－ Frank Wall Street Reform and Consumer Protection-Act）。多德――弗兰克法案是 1929 年经济大危机以来最大规模、最为严厉的改革法案。根据该法案的内容，美国将对金融市场进行全面监管，从大金融机构运作、并购、抵押货款发放，信用评级以及各种衍生工具的交易等，都列入监管之列。该法案的核心是打造一个功能超级强大的监管者、设立消费者金融保护署等。次贷危机后的美国金融监管体制的改革，本质在于促进各机构监管信息的共享与协调。新法将美联储（FRS）这一整个金融市场的系统性风险监管者的权力集中在信息综合和汇集功能上。赋予其权力包括：（1）在事关整个金融市场稳定的问题上有权从所有的金融公司收集周期性或其他种类的报告。（2）有权对一级金融控股公司进行并表监管。（3）有权监测美国境内重要支付、结算和清算系统及金融公司的相关活动。[8]新成立的跨部门金融稳定监督委员会（Financial StabilityOversight Council）的职责中也包含了促进各机构监管信息的共享与协调，甄别风险苗头这一项。将信息监管职能，即收集各联邦金融监管机构的信息，评估美国金融体系的风险，同时主管金融研究所，收集各银行控股公司和非银行机构的信息摆在了首要的位置。[9]

（二）英国

英国作为全球金融中心之一，受到此次国际金融危机的影响非常严重，危机爆发后英国积极地推进金融监管的改革。2009 年 2 月，英国议会通过了《2009 年银行法案》（Banking Act 2009），2009 年 7月 8 日，英国财政大臣达林公布了《改革金融市场》（Reforming Financial Markets）白皮书，英国金融监管改革的内容主要体现在这两份文件中。

在信息监管改革方面：《2009 年银行法案》规定，加强金融监管部门之间的协调，建立金融信息共享机制。规定有关金融监管部门在信息共享等方面的职权，规定金融服务局可获得英格兰银行和财政部在金融稳定方面的监管信息，同时要求加强与存款保险机构等在特别处理机制进程中的有关协作等内容。《改革金融市场》白皮书则提出建立一个新的金融稳定理事会，全面负责监控金融业的风险和稳定：扩大 FSA 信息权，加强对金融市场系统性风险的信息收集和监测，积极主动识别金融系统的弱点等。

（三）日本

次贷危机爆发后，日本的金融机构在这场国际金融危机中受到的影响较小，其原因可能是，自上世纪 90 年代泡沫经济以来，日本金融机构还没有从经济泡沫中完全摆脱出来，无力参与“全球资本的狂欢”；另外，自上个世纪 90 年代泡沫经济和亚洲金融危机的影响，金融监管当局加强了金融监管，建立了比较健全的金融监管。[10]

在信息监管改革方面：加强金融机构证券化资产信息披露。金融资产证券化所导致的信息传递受阻导致证券市场信息监管失灵造成本次全球金融危机的导火索，日本金融厅要求确保这些资产证券化产品的基础资产是真实的，并要求金融机构审查相关资产的内容，加强风险管理。日本金融厅从2007 年底开始按季度定期公布金融机构与次贷产品相关的资产敞口以及损失情况，希望通过信息公开增强市场透明度，稳定投资者预期，维护市场稳定。[11]将信用评级机构纳入监管范围，监管信用评级机构的在信息披露方面的作用。加强对金融证券化产品透明度的监管，加强金融机构信息披露要求和改善会计准则，保证金融市场信用极其透明度。

西方发达国家尽管采取不同信息披露监管模式，能够较好地实现了资本市场保护投资者、保证市场公平效率透明以及降低系统风险等监管目标，同时“国际证券监督管理委员会组织”认为，证券监管目标为保护投资者、保证市场公平效率透明以及降低系统风险。“保护投资者”意在使投资者免受误导、操纵、欺诈、内幕交易、不公平交易和资产被滥用等行为损害，信息披露为保护投资者重要手段。“保证市场公平效率透明”主要指监管者通过恰当地设立交易制度来保障交易公平，使投资者都能够平等进入市场、使用市场资源和获得市场信息。“降低系统风险”，指监管者通过设定对市场中介机构的资本充足率和内部控制要求等措施降低投资者的风险。这些离不开完善的信息披露。[12]

三、我国证券市场国际化在证券信息监管方面的思考

2001 年中国证监会关于发布《公开发行证券的公司信息披露编报规则第 15 号――财务报告的一般规定》，中国证券监督管理委员会于 2006 年 12月 13 日通过《上市公司信息披露管理办法》，在2007 年又对《公开发行证券的公司信息披露编报规则第 15 号――财务报告的一般规定》（2007 年修订）和《公开发行证券的公司信息披露编报规则第 9号――净资产收益率和每股收益的计算及披露》（2007 年修订）（证监会计字［2007］9 号）进行了修订。当前规范我国上市公司信息披露制度的体系包括四个层次，有《证券法》、《公司法》等国家基本法律；有《股票发行与交易管理暂行条理》、《股份有限公司境内上市外资股的规定》行政法规；有《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《公开发行股票公司信息披露的与格式准则》等中国证监会制定的部门规章和自律规则――沪深证券交易所制定的《上市规则》。可以说，中国证券市场建立了以《证券法》为主题，相关的行政法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度框架。该框架从原则性规范到操作性规范，从信息披露的内容、形式到手段，都做出了较为合理的规定，并了国际通行的规范，披露标准较高，制定过程较为透明。由于我国证券市场国际化以及世界证券市场一体化的进程不会因为国际金融危机的影响而停下脚步，等次贷危机过去后，以金融资产证券化为主要特征的金融产品创新也将在严格的兼容监管下重新掀起。但是我国金融监管制度，尤其是在信息监管方面还存在很大的不足，当前信息披露的非主动性、信息披露的不严肃性、信息披露的滞后性和信息披露的不充分、不完整等问题。中国证监会主席尚福林在 2006 年在上海召开的首届上市公司高峰论坛之讲话中指出，