沈建光：中国如何守住金融安全底线？

近日中国国家主席习近平主持召开中央政治局会议就维护国家金融安全进行集体学习，一行三会领导就各自领域重点问题与如何防范风险进行介绍，会议提出了进一步维护中国金融安全的六点任务，包括深化改革、加强监管、处理风险点、促进实体经济发展、提高领导干部金融工作能力以及加强党对金融工作的领导。

在笔者看来，本次政治局会议有两点不寻常之处：一是这是十八大以来，政治局首次就“维护国家金融安全”主题进行集体学习，出席人员规格之高，涉及部门范围之广超出以往金融专题会议；二是会议罕见地将维护金融安全提到国家战略高度，强调维护金融安全是治国理政的一件大事，凸显了中国最高决策层对金融安全的高度重视和自上而下防范金融风险的决心。

那么，接下来的问题是，中国金融系统到底有哪些风险值得引起中国最高决策层如此重视？上述风险是否到了危及金融安全甚至治国理政的程度？而一旦中国开启了一轮从上至下的防风险行动，能否能够取得效果，守住金融安全底线？

中国金融系统到底有哪些风险？

以往对中国金融风险的警告往往来自于海外，不仅包括IMF、BIS等国际金融机构也包括一些海外对冲基金与机构投资者。前者只是从经济理论上提供金融风险的判断依据，而后者则往往在看空的同时又采取做空策略，对中国经济与金融市场的影响更为直接。然而，对待上述警示，过去中国决策部门大多表态比较自信，不予理睬或者反驳批评作为回应，而此次会议中国高层直视问题的重要性与严峻性实属难得。

中国面临的金融风险有哪些？在笔者看来，近年来企业杠杆率大幅攀升，影子银行规模过于庞大，信贷资金大多进入房地产与收益较低、期限较长的地方政府投资项目，资产价格超出合理水平，僵尸企业、预算软约束企业扭曲银行的定价机制，民间集资与P2P等游离于监管之外，汇率政策缺乏灵活性等等都是中国金融系统潜在的风险点。

IMF在最新4月19日发布的《全球金融稳定报告》（GFSR）中提到中国信贷快速增长使得金融稳定风险不断增加。IMF报告中提到，当前中国银行业的资产规模已达到GDP的三倍以上，而其他非银行金融机构的信贷敞口也有所增加。中国许多金融机构资产负债存在着严重错配，流动性风险和信贷风险处于较高水平。而在去年10月IMF的一篇《Resolving China’s Corporate Debt Problem》工作论文中，提到中国2009年-2015年间信贷平均增速高达20%，大幅超越名义GDP增速，需要防范西班牙、泰国以及日本这些信贷缺口类似经济体的前车之鉴。

而国际清算银行BIS近年来也频频警示中国银行业风险，根据BIS在2015年9月首次提出的以私人非金融部门信贷/GDP缺口测量各国债务水平的指标来看，中国在两年前这一缺口指标便已经高达25%，超出2%-10%的正常范围，是全球最高水平。以史为鉴，BIS提出一旦一国缺口指标超过10%，随后三年，该国有2/3的概率发生“严重的银行业紧张情况”，并预测中国会在三年内发生银行业危机。

FT首席经济评论员马丁?沃尔夫也在2016年中国发展高层论坛上与全国人大财经委副主任吴晓灵有过激烈的观点交锋，针对吴晓灵提到的中国债务率并不严重的观点，马丁?沃尔夫之言，危机爆发前决策层往往都认为没有问题，如英国银行在遭遇300年来最严重金融危机之前也称其资产负债表表现很好，但危机往往在忽视中爆发。而在近期专栏文章《中国如何摆脱债务陷阱？》提到，中国仍然需要依靠债务快速增长才能维持经济增速，而且摆脱这个陷阱的所有方法，看上去都很艰难。

中国如何守住金融安全底线？

既然金融风险近年来一直都存在，但为何中国并未出现教科书中的危机并未如期而至，是什么独特之处挑战了传统经济学的理论框架？

中国央行研究局局长徐忠3月20日发表的央行工作论文《中国稳健货币政策的实践经验与货币政策理论的国际前沿》对转型中的中国货币政策经验进行了梳理，其中提到不少有益观点。在笔者看来，文中提到的诸多中国创新的货币政策实践操作，或许与中国并未出现预期中的金融危机联系紧密，具体包括：

一是中国货币政策目标的多重性。与大多数国家单一通胀目标制或者就业与通胀双目标制不同，中国货币政策包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡、金融改革和开放、发展金融市场六大目标。而根据以往经验，中国货币政策目标在操作中的权重也会由于经济环境的变化不断调整，有一定的灵活性。比如金融危机之时，由于担忧经济增长与失业，中国央行便出手很快，但美联储并未对雷曼进行救助，推倒了第一块多米诺骨牌之后，后期救助成本显著增加，甚至量化宽松，零下限等金融创新纷纷而至且传染至其他国家，直至今日，全球经济也未恢复到危机之前，全球货币政策仍大多处于从非常态之中。

二是并未默守“不可能三角”理论。不可能三角理论讲述的是一国央行不能同时实现资本自由流动、货币政策独立、汇率稳定这三个宏观经济目标。而根据过去中国的金融实践，中国大多数时候并未选择不可能三角的角点解，而是通过资本项目有限开放、汇率有管理浮动和货币政策一定程度上自主独立的中间状态的选择指导中国实践，避免了资本大规模流动对经济的冲击。此外，金融危机以来的经验又显示三元悖论逐步向二元悖论转化，即不论采用何种汇率制度,资本自由流动和货币政策独立性都不可兼得。这也说明，理论总是不断完善的，实践的发展往往领先于理论，一味默守书本理论，有时并不明智。

三是创新货币政策框架转型。在计划经济初期，中国大多应用数量型工具，而伴随着市场改革的深化，微观主体自主决策能力的增强，数量型直接调控需要向市场化、价格型间接调控转变。但结合中国面临的结构性矛盾，央行创新使用了SLF、MLF、PLS等流动性工具，一方面支持金融服务实体经济的目标，另一方面，通过利率走廊（SLF为利率走廊上限）与中期指引（MLF是主要的中期政策利率）的尝试作为过渡，同时培育国债市场等完善利率传导机制，引导中国货币政策框架逐步向价格型调控转型。

四是协调推进利率、汇率和资本项目可兑换，以逐步实现人民币国际化目标。与大多数国家明显先后次序的完成利率、汇率改革以及资本项目开放不同，中国央行在上述改革方面提出了协调推进的方式。同时，中国央行强调，即使是资本项目可兑换，也是有管理的可兑换，特别是对反恐、反洗钱、反避税天堂等方面，是拥有严格监控的。此外，央行表示可以对短期资本流动和外债进行宏观审慎管理，甚至在应急情况下临时性外汇管制措施，这些也与上个世纪八十年代末盛行的华盛顿共识有很大的出入。而危机的出现也让国际社会对华盛顿共识开始反思。

综上表明，中国在金融实践操作方面确实有不同于传统理论之处，甚至近年来中国的发展表明，中国实践的创新操作很多情况下是领先理论发展的，这使得中国的政策往往灵活性更强，或许也可以为中国并未出现预期中的金融危机提供一个解释。

当然，这种观点往往会被质疑为自我吹捧，但结合笔者在海外的经历来看，中国央行的实践操作其实也得到了国际同行的赞许。笔者曾经在欧洲央行工作，当时时任欧央行行长的特里谢便从不掩饰自己对中国央行及行长周小川的赞美之词。其实，中国经济过去四十年避免了系统性的金融危机就说明中国的宏观金融管理是有独特的地方。

现在是化解金融风险的良机

更重要的质疑是，虽然中国通过政策创新避免了短期内的危机爆发，但只是将问题推后，如果情况得不到改善，可能会有更大的危机与风险，而这也恰恰是笔者的担忧。但好在此次政治局会议显示了中国自上而下对防范金融风险的高度重视，诸多防范房地产泡沫、加强影子银行监管的举措都在持续推进，且防风险不仅集中在一行三会，更涉及到多个部门政策配合，有助于让这一最高决策层基调落实。

同时，考虑今年以来的经济内外部环境有所转好，内部一季度经济增长好于预期，实现了开门红，稳增长压力减小。外部方面出口一转去年的颓势，出现了大幅增长；四月中国首脑会晤后，美国总统特朗普一改此前对华咄咄逼人的态势。此外，美元走强压力也在减弱，中国资金大规模流出态势也出现逆转。

所以笔者认为，中国去杠杆与供给侧改革其实迎来了很好的机遇期，如果能够坚持这一基调，即便承受一定程度的经济增长放缓的阵痛，在可承受范围内，为中国拨出累积多年的高杠杆高负债的毒瘤，有助于为19大后的中国经济更健康的发展奠定基础。