冯果 袁康：国际板背景下证券法制的困境与变革

【摘要】在资本市场国际化和建设国际金融中心的背景下，国际板的推出已是大势所趋。但由于跨境难题的存在，境外企业在我国境内上市存在着包括市场准入、法律冲突、市场监管和投资者保护等各种法律障碍与漏洞，我国现行证券法制面临着巨大的挑战和困境。为了适应国际板市场发展要求和保障国际板健康有序的发展，我国证券法制应与时俱进实现制度进化。在证券法制变革中，我们要反思和检讨传统的立法背景、立法理念和立法技术的缺失，妥善处理市场安全与效率、法律的稳定性与时代性以及投资者保护等问题，通过法律移植和法律创新的双重路径实现证券法制的改良与重构。

【关键词】国际板；证券法制；法律移植；法律创新

一、现状与问题：国际板背景下证券法制面临的挑战和困境

国际板的推出是我国证券市场自我发展的时代趋势，也是驱动我国证券市场国际化程度和提高竞争力的必然选择。在国际板推出的背景下，我国证券法制承担着重要的时代使命：一方面要顺应市场发展的客观情况，因时制宜地进行相应的调整和完善，消除国际板建设的法律障碍，规范和调整国际板市场的正常运行；另一方面要未雨绸缪，有预见性地主动调整相应的制度设计，促进和推动市场有序发展。无论是客观适应，还是主观促进，我国证券法制都应适应国际板建设的要求，为国际板建设和正常运行提供良好的法律环境。

但是，目前学术界和实务界对于国际板背景下我国证券法制的评估并无统一意见，就国际板建设是否存在法律障碍众说纷纭。有的学者认为境外企业到我国境内发行证券且上市交易并无法律障碍，[1]也有学者认为境外企业直接在境内上市存在着一系列的法律障碍，并且我国现有证券法制并不足以对境外企业境内上市进行有效的调整和规范。[2]笔者认为，必须持客观、理性和务实的态度来分析和评估国际板建设在现行证券法制下是否存在法律障碍，不能盲目冒进地忽视境外企业境内上市的自身特点和监管难题而宣称法律障碍不存在，这既是对国际板建设工作的理性认识，也是对现行证券法制的应有尊重。结合我国现行证券法制的具体规定，我们认为境外企业境内上市还有众多的法律障碍需要排除，有大量的法律漏洞需要填补，概言之，在国际板背景下我国证券法制面临着重大的挑战和困境。

（一）市场准入的障碍

在现行证券法制条件下探讨境外企业到境内上市，首当其冲的问题便是境外企业是否具备到我国境内发行并上市的资格，即境外企业境内上市是否有法律依据。纵览我国《证券法》全文，该法对境外企业在我国境内上市未着一字，既未明确禁止亦未明确肯定。对于此类漏洞，笔者认为应该结合《证券法》的上下文对其进行体系解释，通过法律解释来判断境外企业境内上市是否存在法律依据上的障碍。

我国《证券法》第 2 条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。”依照这一规定，在《证券法》中并未提及的境外企业能否在我国境内上市的问题需要适用《公司法》的规定来比照解决。同时，证监会发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》第 3 条“首次公开发行股票并上市，应当符合《证券法》、《公司法》和本办法规定的发行条件”之规定也明确了在我国境内发行股票应符合我国《公司法》的规定。因此，从《证券法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》的立法本意来看，在我国境内发行股票应受我国《公司法》约束。然而我国《公司法》第 2 条规定：“本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。”依照此规定，境外公司并非是我国《公司法》的调整对象。

从《证券法》、《公司法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定来看，通篇都是以境内股份有限公司为基础对其在我国境内发行证券进行规范。运用体系解释的方法，应当取其核心部分，结合立法目的进行限缩解释。[3]即将在我国境内公开发行股票的主体限定在“在我国境内设立的股份有限公司”范围之内。境外企业在我国境内发行股票并上市也没有明确的法律依据，境外企业境内上市的市场准入障碍显然存在。这一障碍直接影响到境外企业境内上市是否可行，若要推出国际板，必须首先突破这一障碍。

（二）法律冲突的调和

由于跨境因素的存在，境外企业在我国境内上市面临着复杂的法律冲突，即发行人本国法与目标市场法（即我国法律）存在着不一致的规定，如何适用法律成为亟需调和的矛盾。这种法律冲突主要产生于组织法与行为法的割裂，集中表现为治理结构和证券表现形式上的冲突。

在治理结构上，我国《证券法》、《公司法》中关于公司治理结构的规定以及证监会发布的《上市公司治理准则》、《上市公司股东大会规则》、《上市公司章程指引》以及《关于开展加强上市公司治理专项活动有关事项的通知》等规则都是基于我国由股东会、董事会、监事会和经理组成的“二元制”治理结构所制定。然而，在国际板推出后在我国发行上市的英美法系国家的公司在治理结构上多为由股东会、董事会和以 CEO 为代表的经理组成“一元制”模式。基于是否设立监事会以及是否在董事会设立战略委员会、审计委员会、提名委员会以及薪酬委员会等问题，在我国境内上市的境外企业会在治理结构上可能与我国法律存在冲突。尤其是在多个市场发行上市即交叉上市（cross － listing）的公司，在治理结构上的法律冲突更难调和。[4]此外，即使是同属“二元制”模式的治理结构，也会在董监高权限划分以及具体标准如独立董事人数、股东会董事会议事规则等事项上存在差异。[5]这样一些法律冲突，会使得拟上市公司在治理结构的选择上无所适从。因此，允许境外企业在我国境内上市，应该妥善调和国内外公司法对于治理结构的法律冲突。

在证券表现形式上，尽管我国《证券法》第41 条允许证券可以采用纸面形式或其他形式，但事实上我国证券无纸化程度已经远远走在了世界的前列，只是证券法制并未体现这一变革。[6]根据《证券登记结算管理办法》和《中国证券登记结算有限责任公司证券登记规则》，在我国证券交易所发行上市的证券都在中国证券登记结算有限责任公司的电子簿记系统上进行登记。在这种无纸化模式下，证券并不以纸质的凭证为载体，而是仅以电子数据的形式存在于金融机构的账户记录中。但是同时还有一些国家采用固定化模式，即证券表现为实物凭证，这些凭证存放于证券存管机构，通过记账的方式实现流通。如果在我国发行上市的境外公司所在国的法律与我国法律采用不同的模式，就产生了现实的法律冲突。[7]另外，即使发行人所在地法律亦采用无纸化模式，但就股票是否记名等问题与我国法律不尽一致，亦会产生法律冲突。

当然，境外企业在我国境内上市所存在的法律冲突是多样化的，并不仅限于以上两种。我国《涉外民事法律适用法》第14 条和第39 条对法人和有价证券的法律适用问题进行了规定，但是这些规定过于原则，并不能很好地解决跨境证券上市所面临的复杂多样的法律冲突。要想较好地推行境外企业境内上市必须妥善调和各种法律冲突，而我国现行证券法制在解决这一问题上明显捉襟见肘。

（三）市场监管的困局

适度有效的监管是证券市场健康稳定发展的重要保障，对于国际板尤甚。由于跨境难题的存在，国际板的市场监管存在着诸多难题，监管当局既要进行严格监管以防范风险，又要保持监管适度以通过监管竞争吸引优质上市资源。在我国现有监管体制既无相关的制度基础又无类似的监管经验的情况下，国际板的市场监管存在着难以破解的困局。

从上市条件来看，我国《证券法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》对发行人的上市条件进行了明确的规定。上市条件作为在证券交易所公开发行股票并上市的基准条件，是筛选优质上市公司资源的重要指标。合理确定上市条件，对于充分提高资本市场效率、防范市场风险、维护投资者利益等方面具有重要作用。在上市条件上，境外公司与境内公司不宜一概而论，而应确定相对高于境内公司的标准，真正吸引有实力的优质上市公司资源。但是从现有证券法制来看，对境外发行人的上市标准的规定尚属空白。而《证券法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》的现行规定，显然不能满足推出国际板的要求。

从信息披露来看，我国《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》对发行信息披露和持续信息披露进行了总括性的规定，要求上市公司通过中文文本的招股说明书、募集说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等文件就相关信息进行真实、完整、准确和及时地披露。《上海证券交易所股票上市规则》对发行人的信息披露义务进行了具体的规定。对于境外发行人而言，是要求其与境内发行人承担同等信息披露义务还是进行特别处理，需要进行慎重考量。首先需要解决的是信息披露文件应采用何种语言的问题。[8]用英文编制信息披露文件的翻译成中文需要耗费一定的成本，用小语种编制的信息披露文件翻译成中文耗费的成本更高。国际板信息披露制度首先应对信息披露文件选择英文还是中文作为指定语言的问题进行回应。其次是境外发行人信息披露内容，即相比于境内发行人而言，境外发行人的信息披露义务是应当加重，还是应进行部分豁免。[9]在境外企业境内上市的背景下，如何对境外发行人课以适当的信息披露义务，做到既不过分增加境外发行人在我国上市的信息披露成本，又充分保障境内投资者的及时获知境外发行人的相关信息，是我国证券法制需要解决的重要命题。

从会计准则来看，我国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第 15号――财务报告的一般规定》确定了在我国境内公开发行证券并在证券交易所上市的上市公司在发布财务报告或披露有关财务信息时应遵循我国企业会计准则。从证监会的监管实践中也不难发现监管当局对于我国企业会计准则的青睐。[10]但是在境外企业境内上市背景下，要求境外发行人遵循我国企业会计准则意味着其要编制两份以上的财务报表，会极大地增加境外发行人的会计成本，不利于吸引境外企业到我国境内上市。因此，建设国际板应合理地安排和选择会计准则的适用，而这首先就需要我国证券法制进行相应的调整。

从跨境监管来看，我国《证券法》第 178条、179 条和 180 条赋予了证券监督管理机构对证券市场进行监督管理，对上市公司进行现场检查、询问、调查取证等监管权力，第 115 条赋予了证券交易所对上市公司信息披露进行监督的权力。但是监管部门和自律监管组织对于境外发行人的监管面临着发行人与监管部门和自律监管组织不在同一国，即存在着跨境难题。一方面发行人在境外，监管部门鞭长莫及从而不能对发行人进行及时有效的监管，另一方面监管部门对境外发行人进行监管时还存在着管辖权的争议。我国现行证券法制对跨境监管问题并未进行有效的规定，既没有建立有效的跨境监管制度框架，亦未就证券法的域外效力进行明示，这一现状使得国际板推出后的跨境监管问题存在极大的法律风险。

（四）投资者保护的难题

投资者得到有效保护是证券市场成熟健康发展的重要标志和根本保障。除了传统证券市场上投资者素质参差不齐以及救济途径缺失等普遍性问题之外，国际板市场还因跨境难题的存在而面临着更大的投资者保护难题。这给我国证券法制中的投资者保护制度的完善提出了更高的要求，具体而言表现在以下几个方面：

首先，信息不对称将引发投资者知情权困境。我国境内投资者与境外发行人分处不同的国家或地区必然导致跨境信息传递的难题，并且由于境内投资者发现和甄别虚假陈述的难度相对更高从而会助长境外发行人不按规定及时、准确地进行信息披露。这就导致了信息不对称的加剧，境内股东将更难获知其投资企业的运营状况，我国境内的投资者获取和分析外国公司信息的成本将会大增，这将严重浪费社会资源，增加境内股东投资成本，并且会降低市场有效性，增加市场摩擦。这种因信息跨境而加剧的信息不对称将使境内股东知情权面临极大的困境。

其次，境外发行人信息披露的时滞性将带来新的内幕交易难题。尽管现代通信技术非常发达，但是由于境外发行人的经营和决策均在我国境外，境外发行人披露的信息传导至境内投资者时存在着一定的时滞，境内投资者就相关信息作出反应则相对滞后。这种信息披露的时滞性带来的直接后果是境外投资者或者事前关注并了解相关信息的人会具有极大的优势。在时效性极强的证券投资市场，信息获知的时间差异将会给内幕交易带来极大的空间，