吕岩：日本股份回购制度改革对我国的启示

内容提要: 股份回购是企业资本运作的重要手段。日本在2001年后通过商法修订，已经全面放开了股份回购中关于收购、持有、处置以及注销本公司股份的相关规定。上市公司在这样的制度背景下，加大了股份回购的力度，在调整股权结构、提升股票价格等方面发挥了积极的作用。我国应建立健全有关股份回购的法律制度、完善股份回购信息披露体制并提高上市公司对股份回购功能的认识，以期上市公司能够结合企业实际，适时运用这一资本运作手段，实现企业的长期发展目标。

关键词: 股份回购/日本/制度变迁/启示

一、我国股份回购的现状

股份回购（Share Repurchase）是指公司按一定的程序购回发行或流通在外的本公司股份的行为。上市公司通过把自己发行在外的股份重新购回，可以达到调节股票供应量、提高公司股价、改善公司资本结构、实施管理层与员工激励机制等目的。无疑，上市公司回购自己的股份也是在向广大投资者传递公司股价被低估，管理层对公司前景很有信心的信息。

对于股份回购，我国一直采取“原则禁止，例外允许”的立法模式。《公司法》第一百四十三条明文规定公司不得收购本公司股份，但是，有下列情形之一的除外：1.减少公司注册资本；2.与持有本公司股份的其他公司合并；3.将股份奖励给本公司职工；4.股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。2005年修订的《公司法》将上市公司股份回购的适用范围由两种放宽至四种，鼓励上市公司进行这种资本运作方式。

我国上市公司股份回购始于1992年小豫园并入大豫园的合并回购。当年，大豫园作为小豫园的大股东，通过协议回购小豫园所有股票并予以注销。之后，因为响应国家“国有股减持”号召，很多企业利用股份回购对国有股进行减持。1994年陆家嘴协议回购国有股后增发B股；1996年厦门国贸回购减资；1999年底，申能股份以协议回购方式向国有法人股股东申能（集团）有限公司回购并注销10亿股国有法人股，所占比重高达总股本的37.98%。云天化、冰箱压缩、长春高新等企业也相继以股份回购方式达到了国有股减持的目的。这期间的股份回购基本为上市公司通过协议转让的方式回购企业非流通股。

2005年6月，证监会制定了《上市公司回购社会公众股票管理办法（试行）》。几乎就在同一时间，邯郸钢铁宣布回购不超过6 000万股社会公众股并将其注销。此后，郑州煤电、华海药业、九芝堂等多家上市公司也宣布了回购方案。2008年10月9日，证监会正式发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，取消了以集中竞价方式回购股份的行政许可，推行完全市场化操作方式，只需备案即可回购股份。同时，不再对上市公司回购期间的现金分红作出强制性限制，明确提出通过加强信息披露和完善监管制度防范内幕交易等行为的发生。在证监会发布回购新规的同时，中国人民银行发布公告，允许上市公司发行中期票据，其所募集的资金可用于回购本公司股票。随着相关法律法规的陆续出台，我国的股份回购进入了新的发展阶段。

2005年《上市公司回购社会公众股票管理办法（试行）》实施以来，多家上市公司以提升股价、提高每股收益、传递企业发展的有利信号、维护公司形象、增强公众投资者对公司的信心，进而提升公司价值、实现股东利益最大化等为目的宣布进行股份回购，但其中只有华海药业、九芝堂、天音控股和宁波华翔等少数几家公司实际实施。比如海马股份，在2008年12月3日批准了一年期的不超过3 000万股社会公众股的股份回购方案，一时间成为佳话。然而，回购期限届满，海马股份却未能实施回购股份方案。这不禁让市场对其回购意图及股份回购本身的意义发出质疑。

在我国，由于政府对资本市场干预过多、有关股份回购的法律制度还不够完善，加之上市公司对股份回购缺乏应有的认识，还不能做到用积极手段为广大投资者谋求长远利益。另外，由于在股份回购过程中需要大量闲置资金来支付回购成本、容易形成内幕交易、导致公司操纵股价从而损害中小投资者利益等原因，股份回购在资本市场并没有得到普遍应用。特别是上市公司对股份回购的功能认识不足，过多看重股份回购减少公司资本的功能，惧怕股份回购耗用大量现金而带来的资金问题。如果无特殊目的，大多数上市公司不会轻易实施股份回购。

日本曾经和我国一样，在2001年旧商法进行修订前，对股份回购采取“原则禁止、例外允许”的模式进行了严格的管制。通过2001年的商法修订，日本全面放开了对于股份回购中关于收购、持有、处置以及注销等的相关规定。之后，在商法及公司法的多次修订中，股份回购的规定逐渐放宽。在这样的制度背景下，上市公司加大了股份回购的力度，用于提升股票价格、把库存股作为公司重组中的支付手段等，股份回购成为具有多种功能的资本运作和企业经营的重要手段。

本文从日本股份回购制度的历史变迁、股份回购制度的实际利用两方面进行阐述，以期对我国股份回购的制度建设有所启示。

二、日本股份回购制度的改革

（一）日本股份回购制度的历史变迁

2001年6月29日，日本颁布了《修订部分商法等的法律》，并于10月1日开始实施。在这次商法的修订中，日本全面放开了对于股份回购的各项规定，加大了企业收购、持有、处置以及注销本公司股份的自由度，强化了公司经营者对于公司的控制权。日本对股份回购制度的规定可以以2001年为界分为两个阶段。

1.2001年前日本的股份回购制度

在2001年之前，日本对企业的股份回购进行了严格的管制，采取了“原则禁止、例外允许”的模式，以防止股份回购弊害的发生。究其原因，主要可以概括为以下几点：一是回购股份实质上是将公司的资金返还给股东，违反了资本保全、资本维持的原则，损害了企业资产的健全与完整；二是股份回购带来了股东间机会的不平等，违反了股东平等的原则；三是股份回购增强了经营者对于公司控制的随意性；四是有内部交易和操纵股价之嫌；五是企业可能会针对某些回购股东，有意抬高收购本公司股份的价格。

20世纪90年代初，日本在泡沫经济崩溃后，股价一直处于低迷的状态。1994年，旧商法第二百一十条之二中引入新的条款，规定“根据定期召开的股东大会决议，以将股份转让给董事等的股份回购行为可以在不超过已发行股份总额十分之一的范围内进行。”由此可见，此次修订是为了认股权证行权便宜而对股份回购进行的制度修改。

1997年，亚洲金融危机爆发。这次危机，不仅给日本的金融体制也给整个日本经济带来了巨大的冲击，股票价格不断在下跌。为了“提高资本市场效率、以期国民经济的健康发展”，1997年5月21日，日本颁布了《关于股票注销手续的商法特例的法律》（2001年9月30日，该法废止），认可了上市公司及另一类公司的股份回购行为。该法第一条明确了本特例法制定的目的，第三条对于作为旧商法中规定的股票注销的特例，“上市公司等根据章程规定，经过董事会决议可以收购、注销本公司股票。其收购范围以已发行股份总额的10%为上限，中期可供分配利润总额减去中期股利分配额之后的1/2为限。”

1999年，该法的相关条款再次被修订。公司根据章程规定，可以把资本准备金[1]作为收购、注销本公司股票的资金来源。具体来说，资本准备金以“资本准备金和盈余准备金[2]之和减去相当于股本1/4的金额”为限可以用于股份回购。但是，如果年终资产负债表的净资产小于可供分配利润的各种扣除项与中期利润分配额的合计数，换言之，企业没有可供分配的利润时，不能进行以注销为目的的股份回购。

经过1994年、1997年和1999年连续三次通过增设或修订旧商法相关条款，日本股份回购的制度限制逐渐放宽。以资本保全、资本维持为原则，在限制财源的前提下，日本开始允许上市公司等回购本企业股份。2001年，商法再次进行了全面改革，股份回购制度相关规定进一步放宽，日本采用了“原则允许并附加条件”的模式来鼓励企业积极进行股份回购。

2.2001年及其之后日本股份回购制度的改革

（1）2001年日本股份回购制度的改革

20世纪90年代，日本经历了“失去的十年”，经济陷入了长期的不景气，处于停滞不前的状态。“纵观最近的经济形势，以增强经济自由度、深化经济结构改革为目标的解禁库存股商法修订势在必行。同时，为了让个人投资者的股票投资更便宜，有必要废除股票相关的净资产限制。这就是提出本次商法修订案的理由。”[3]

2001年10月1日，《修订部分商法等的法律》开始实施，日本对于股份回购所涉及的收购本公司股份（商法第二百一十条）、持有和处置本公司股份（商法第二百一十一条）以及注销本公司股份（商法第二百一十二条）等条款进行了重新界定，原则上全面放开了企业的股份回购。

同时，为了解决股份回购可能带来的弊害，商法等针对上述问题做出了相应的改变。一是公司能够回购本公司股份的范围控制在“可供分配利润”等之内。如果决算期可供分配利润额明显偏小时，禁止进行股份回购，以此来维护公司的资本基础，保护债权人的利益。二是禁止公司任意从特定股东手中购买本公司股份，要求股份回购所收购的本公司股份，一定从证券市场中购买。三是为了防止企业经营者滥用股份回购，商法规定，企业的股份回购，一定要经过定期股东大会决议通过。企业在市场上重新出售本公司股份时，必须要履行等同于新股发行的相关手续。四是在《证券交易法》中增设第一百六十二条之二，“关于上市公司进行上市股票交易的内阁府令”，并从2001年10月1日起执行。第一百六十二条之二的主要内容包括“一天之内不允许通过2家以上的证券公司进行交易”、“不能用超过前日的市场价进行交易”等，以此来降低操纵股价之嫌。至于股份回购中最容易形成的内部交易《证券交易法》规定：“上市公司股份回购所涉及的收购和处置本公司股份等的决定，是管理内部交易的重要信息。”必须进行相应的披露。五是从特定股东手中回购本公司股票必须要经过股东大会特别决议的通过。

2001年股份回购制度的改革，对于实体经济的发展起到了以下三个方面的积极作用。一是回购股份作为代用股票。无论回购的目的如何，企业可以自由收购和持有本公司股份。回购的本公司股份，在合并、分割等的企业重组业务中，可以替代发行新股进行库存股的转让，杜绝了由于发行新股所增加的股利支付负担、现有股东持股比率变化等问题的产生，使企业重组得以顺利进行。二是调整股票供给关系。随着日本相互持股体制的瓦解，如果对方企业抛售本公司股票时，股票发行公司可以自行收购以稳定市场的股票供给。三是作为防止恶意收购的手段。大股东或者企业关联方抛售本公司股票时，公司管理层可以以回购股票的形式收回一部分股权，防止恶意收购者取得本公司股票。

（2）2001年以后日本股份回购制度的改革

2003年，日本再次对商法进行了修订。如果公司章程中有根据董事会决议允许进行股份回购的条款，依据公司章程，企业通过董事会决议就可以进行股份回购。这款条文的修改，改变了过去需经定期股东大会决议通过才可以进行股份回购的程序，完善了企业利用股份回购进行资本运作，从而改善财务状况的制度基础。

2006年，公司法从商法中分离出来，形成新的法律体系。5月，公司法（2005年法律第86号）、基于公司法的公司法执行规则（2006年法务省令第12号）以及公司核算规则（2006年法务省令第13号）开始实施，股份回购的相关规定也在公司法中得以延续。

2009年3月27日，“修改部分公司法执行规则、公司核算规则的省令”（2009年法务省令第7号）颁布，与国际会计准则持续趋同是这次省令修订的出发点，从4月1日起开始实施。

修改后的新公司法执行规则与新公司核算规则对现有资本项目进行了梳理，把资本准备金和盈余准备金合二为一，扩大了准备金的使用范围；规定在企业计算可供分配利润时，应该扣除股本所对应的金额；公司法全面继承了商法中对于股份回购的规定，董事会掌握了发行新股和股份回购的权限等。这些制度的改变，虽然考虑了债权人的利益，但是，无疑弱化甚至放弃了资本保全、资本维持的原则，也弱化了企业对于债权人的实质性保护。

2008年，世界金融危机爆发，金融市场的不稳定导致世界经济陷入不安的状态。日本的资本市场中，外国投资者（包括个人和外国机构投资者）、个人股东持股比例大幅上升，